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（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1行业龙头，行稳致远1.1历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展
中国最大的榨菜加工企业。重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。公司“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等8个国家和地区。
-年，工业化起步阶段。涪陵榨菜成立于年，前身为四川省涪陵榨菜集团公司。年现任董事长周斌全上任，开始探索榨菜生产的工业化。在三峡大坝的移民迁建中，涪陵榨菜集团获得了1.4亿的拆迁金，就是这笔钱成就了周斌全的改革。年公司确定与德国生产设备制造商合作，经过双方2年多次实验和调试，制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备。
-年，行业龙头确立阶段。年公司重新设计了LOGO，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。公司聘请当红演员张铁林做榨菜代言人，并通过央视媒体对品牌进行全国宣传。年公司推行战略经销商制，投入费用，抢占市场。年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江”，引导多用途消费，优化战略经销商制，加强渠道下沉。
年至今，立足榨菜，拓展新品类。年公司发展萝卜、海带丝等一系列新产品，产品品类多样性进一步加强。年收购了惠通食业，正式开始进军泡菜领域。年公司提出了未来5-10年实现百亿营收的战略目标，并打造了脆口榨菜等爆款产品，不断丰富榨菜产品。年公司推进办事处裂变和渠道下沉，着力开发县级市场。年公司加大品牌投入，做深做精榨菜品类。
1.2营收持续增长，榨菜是基本盘
营收持续增长，榨菜贡献最大。-21年公司整体营收复合增长达到13.58%，其中榨菜业务营收复合增长12.5%。榨菜是公司业务的基本盘，截止年末，榨菜品类营收占比为88.4%。公司营收增速出现周期波动，主要受到经济环境、提价周期和库存周期的影响。
榨菜量价齐升，价格上涨贡献更大。分量价来看，-21年榨菜销量复合增长3.4%，均价复合增长8.8%，价格上涨贡献更大。-21年公司净利润复合增长23.7%，增速明显快于公司营收增长，盈利能力持续改善。
青菜头是生产榨菜的核心原料。公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的青菜头。青菜头种植易受天气影响，产量、价格波动明显。原材料在公司的成本结构里约占71.9%，青菜头在原材料里约占42%。
产品矩阵持续优化。公司以榨菜产品起家，在逐步进行产品品类延伸后，榨菜产品营收占比已经从年的99.28%下降至年的89.14%。公司立足榨菜，发展泡菜、萝卜等佐餐开胃菜业务，同时一直考虑以并购的方式切入酱类细分市场。
1.3经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进
立足华南市场，积极拓展非强势地区。华南作为公司最主要的布局区域，其营收占比逐年降低，从年的38.5%降低到的27.49%，其他区域的营收占比稳步走高。全国化布局日见成效，开始开拓海外市场。
经销网络遍布全国。公司已拥有两千多家经销商客户，公司在全国范围内设有8个销售大区、81个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。公司建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国34个省市自治区，个地市级市场，一千余个县级市场，公司的产品遍布知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店等。经销商方面，截止年末，公司经销商数量达到3,家，相比上年净增加家，渠道进一步下沉至县级市场。
消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。电商平台正在以较快的发展速度，实现线上和线下的互补。疫情以来重要性显著，遂年加大了电商费用的投入。年7月开始，因去年广告投入效果欠佳，为了解决广告受众与渠道布局不匹配的现象，公司显著加强了对于电商渠道的布局，线上推广活动和费用投入的加大使得电商费用的大幅度提升。
1.4国资背景股权清晰，高管持股动力强劲
国企体制，高管持股。公司的实际控制人是涪陵区国资委，通过涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持股35.26%。管理层持股比例为1.5%，利益绑定，内生动力足。
管理层经验丰富，且相对稳定。董事长周斌全先生自年开始管理公司21年，经验丰富，同时任中国调味品协会副会长，涪陵榨菜协会会长。销售总监袁国胜先生自年加入公司,一直从事营销工作，历任公司销售大区经理、市场部经理、市场总监。公司管理团队多数在公司工作20年左右，团队具有稳定性，决策也相对一致。（报告来源：未来智库）
2行业量价齐升，单寡头格局稳定2.1榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固
酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。
榨菜风味独特，且易于工业化。榨菜具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。在三腌三榨过程中，榨菜发生了一系列缓慢而复杂的生物化学作用，主要包括渗透作用、微生物发酵作用、蛋白质分散作用。通过这一系列反应，榨菜独具鲜香嫩脆风味。榨菜易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。
榨菜生产的核心原料为青菜头。青菜头具有喜肥、耐寒、生长期短的特点，属于一年一季的特色农产品。青菜头一般九月播种，十月移栽，十二月至次年一月份进入生长期，次年二月份收获，通常4℃-5℃的温度比较适合青菜头的生长。青菜头独特的生长特性决定了其分布的地域性特征。青菜头作为一种蔬菜，收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，因此青菜头收获后部分是鲜销，大部分是进行加工处理，青菜头经一定工艺加工后，形成头盐、二盐、三盐，用于制作榨菜。
2.2包装榨菜行业延续量价齐升趋势
13-19年榨菜销量复合增长6.95%，吨价复合增长2.83%。13-19年包装榨菜行业零售额由37.79亿元增加至66.88亿元，复合增长达到9.98%；销量由18.6万吨提升至27.84万吨，复合增长达到6.95%。包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，但消费者吃酱腌菜的习惯根深蒂固，给散装榨菜市场留下了生存空间。从食品安全角度来看，随着生活节奏的加快，以及消费者物质生活水平的提升，包装榨菜产品仍将逐渐替代自腌榨菜。
消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间。随着国民经济的发展和居民消费水平的提高，人们的消费需求、消费场景日益多元化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。根据中国产业信息网数据，在榨菜消费场景中，下饭场景占比最大，达到65.1%；其次是煲汤和炒菜，占比23.7%；休闲零食占比3.9%，其他7.3%。
凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多优势，包装榨菜厂商有望抢占各地酱腌菜市场。包装榨菜厂商重视产品品牌、品质、健康等方面的投入，且在产品策划能力、品牌升级打造能力、销售网络布局、市场拓展能力以及资源投放能力等方面具备明显优势，预计包装榨菜企业将逐步侵蚀各地酱腌菜企业的市场份额。根据公司公告，国内酱腌菜年产量约万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约45%、22%、11%、22%。
2.3行业格局稳定，乌江一家独大
包装榨菜行业竞争格局稳定。以零售额计，包装榨菜市场集中度在-19年保持稳步提升，CR5从年的46.15%提升到年的72.2%。年末，涪陵榨菜市场份额21.28%，较第二名的9.56%高出一倍以上；到年末，涪陵榨菜市场份额达到36.41%，较第二名的11.50%已高出两倍以上。
包装榨菜行业集中度有望进一步提升。随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，榨菜行业将进一步调整分化。在品牌、渠道、质量控制等方面具有明显优势的龙头企业将会有更多的发展空间，行业整合会不断涌现，集中度有望进一步提高。公司主要竞争对手在部分区域市场相对强势，如辣妹子在南京、江西一带，鱼泉在成都、北京地区，铜钱桥、备得福在东北地区。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土、深耕渠道，竞争对手的市场份额不断在萎缩。（报告来源：未来智库）
3核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先3.1乌江拥有核心原材料优势
涪陵地区自然环境优势铸就青菜头高品质。涪陵地区介于东经°56＇至°43＇，北纬29°21＇至30°01＇之间。地形以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温和，年降水量约1,毫米。涪陵地区青菜头在9月播种，10月移栽，在涪陵地区最冷的4℃—5℃和大雾环境下生长，形成了青菜头致密的组织结构，铸就了涪陵榨菜特有的嫩脆品质。
公司通过“公司+合作社+农户”的模式，保障青菜头的稳定供应。“公司+合作社+农户”的模式带动青菜头种植，依托乡镇村社组织能力、号召力强的优势，与广大农民组织化地签订集体订单来建立基地，指导农民栽种，与农户约定青菜头收购保护价，保证农户的利益和种植积极性。这种模式重视产业链内部分工，易形成良好的利益协同关系，既保障了原料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动，促进产业链整体积极、健康、稳健发展。
青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川等省份，尤以重庆涪陵地区最多。根据公司公告，涪陵区青菜头种植面积从年的63.1万亩增长至年的72.71万亩，年产量从年的万吨增长至年的.81万吨，产量保持增长势头。青菜头或者盐菜块原料具有货值较低、难运输的特点，这就要求榨菜企业要围绕原料产地生产。
3.2乌江品牌意识领先，不断突出核心价值
公司具有领先的品牌意识，乌江已占据消费者心智。年董事长周斌全邀请品牌大师叶茂中对乌江榨菜重新定位，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。年公司就通过央视广告开始了大规模的品牌传播。“三腌三榨”的核心价值定位标志着乌江与传统散装及小规模榨菜生产加工的“决裂”，也通过标椎化奠定了公司绝对领导者的市场地位。年周斌全斥资1,万拿下新闻联播的黄金时段，并力邀张铁林为广告代言。
用途化引导，提高人均消费量。年升级品牌宣传，涪陵作为榨菜的原产地，历史文化悠久，把品牌向国粹文化方面去打造，新的广告和包装以中国红、脸谱和剪纸为主，不再使用明星代言。同时，公司加大榨菜多用途消费方式的宣传力度，通过投放国粹版广告来诉求“乌江榨菜，炒肉、烧汤、夹馒头，蒸鱼、闷肉、涮火锅，送粥、泡面、下米饭”，力求改变消费者的使用习惯，使榨菜能够在使用范围、使用频率和使用量上都能够得到迅速提升。
减少老式广告投入，加大体验式营销力度。随着媒体碎片化时代的到来，以前传统的强势媒体收视率正逐步下降，各种新媒体不断崛起，基于这样一种情况，公司转变了销售思路，重点抓地面推广活动。公司开展了主题为“红动中国”大型地面推广活动，对市场推广投入方式进行适当调整，减少老式广告费用投入，加大体验式营销力度，进行大规模促销、品尝试吃等宣传体验活动，让消费者能直接感受到公司产品的品质，直接地培育市场。
升级轻盐榨菜产品，主打健康概念。公司聚焦当代消费者
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